家中大小記事

 　　目前針對此次危機爆發的原因有諸多研究，但研究範疇主要集中在微觀層面，可以主要歸納為以下三個方面：

  　　一是金融產品尤其是衍生品的交易很瘋狂。如果僅是如此，那麼，美國正在對CDS市場進行整頓，是否就能解決問題呢？
似乎不是這樣。

  　　二是金融機構尤其是投資銀行的貪婪，以至於槓桿率過高。但從雷曼、美林、高盛這些金融機構的財務報表中可以發現，
10年前亞洲金融危機時，它們的槓桿率同樣非常高，為何那時的高槓桿沒有導致投資銀行的總體性崩潰？

  　　三是金融監管缺失。每一次金融危機事後都可以看出金融監管在某些方面出現了問題，用事後發現的金融監管缺失難以圓
滿解釋這次危機。

  　　如此看來，將問題歸結為這三個方面，難以讓人完全信服。

  　　當我們主要從微觀層面討論這次危機爆發的背景和原因時，美國人卻主要在從宏觀層面上進行總結。他們的一個基本結論
是，這次危機的直接原因是美國居民的低儲蓄率、高槓桿率。

  　　有很多人將美國的低儲蓄率歸結為美國人的過度消費，因此認為美國的過度消費是導致次貸危機的根本原因。對此，美國
人卻有自己的辯解。美聯儲主席伯南克在國會聽證時提到，危機肇因不是美國的過度消費，而是中國的過度儲蓄，導致美國的流
動性過剩，是中國的儲蓄輸出「擠出」了美國的儲蓄，最終釀就這次金融危機。

  　　事實是否如此？以下幾個事實可供度量。

  　　全球前四大經濟體中，美國的儲蓄率是最低的，低於日本、德國，更低於中國。只有美國的經常項目是長期赤字，其他三
大經濟體都是長期順差，也就是說，只有美國在吸收和佔用別國的儲蓄，用它的消費推動全球的經濟增長。

  　　值得關注的現象是美國居民部門儲蓄率的趨勢性下降。1929年-2004年美國居民的儲蓄率情況顯示，除了1929年大蕭條後的
異常下降和1941年到1946年的異常上升之外，在1947到1984年長達37年的時間裡，美國居民儲蓄率都維持在7%到11%左右。但
是，從1984年開始，美國居民儲蓄率呈現出一種趨勢性下降的態勢。從1992年開始，甚至儲蓄額也開始下降。這種現象早於中國
的儲蓄輸出——要到10年之後的1994年，人民幣匯率並軌，中國出口產業才開始崛起。這意味著，美國居民儲蓄率的趨勢性下降
發生在中國出口導向經濟發展格局形成之前，而不是之後。因此，其較低的居民儲蓄率不能簡單歸咎於中國。

  財富效應與信貸便利性導致美國人過度消費

  　　那麼，究竟是什麼原因造成美國居民儲蓄率的下降呢？美國經濟學界目前已有大量的文獻以此作為主題，總結下來大致有
以下幾種解釋。

  　　第一，統計錯誤。主要發生在兩個方面：一是錯誤地將儲蓄算成了消費，例如，購買電腦等耐用消費品，應該是投資(儲
蓄)，而不是消費。二是少計算了收入，多計算了消費和消費稅收，例如，美國居民的私人養老保險佔整個養老保險體系的90%
以上，在保險到期或分紅時，居民會得到現金，這些現金在美國的國民收入賬戶裡不統計為收入，但居民拿到這些現金消費時則
統計為消費，並且要繳納消費稅，這就致使低估了收入、高估了消費，導致儲蓄率的統計錯誤。據研究，這個問題存在，但並不
重要。

  　　第二，其他部門儲蓄的「擠出」效應。但是，除1998年-2001年，政府部門的儲蓄率均為負數；企業部門雖然有儲蓄，但沒
有出現儲蓄率的系統性上升。因此，這一假設已經被排除。

  　　第三，人口年齡結構老化。二戰後嬰兒潮在1990年代後期進入退休年齡，消費增加。這一假設也不成立，因為老齡化更加
嚴重的日本和歐洲都有較高的儲蓄率。例如，日本和德國的儲蓄率是美國的2到3倍。

  　　第四，財富效應。財富增長刺激了消費，降低了儲蓄率。

  　　第五，信貸便利性。信貸便利性包括兩個方面，一是信貸的成本比較低，二是較為容易地獲得信貸。

  　在上述幾種解釋中，我認為財富效應和信貸便利性是解釋美國低儲蓄率，尤其是儲蓄率自1984年呈趨勢性下降的關鍵原因。

  　　財富效應沒有反映到儲蓄率的計算中，這涉及到兩種不同類型的儲蓄計算公式。

  　　儲蓄計算公式1(以家庭資產負債表計算)：儲蓄=工資+(資產增值+資本利得)—稅收—消費

 　　儲蓄計算公式2(以國民儲蓄賬戶計算)：儲蓄=工資+資本利得—稅收—消費

 　　家庭資產負債表和國民統計賬戶關於財富定義的差異在於：在家庭資產負債表中，資產(金融資產、房產)增值是財富；但是
從國民收入賬戶來看，這不是「財富」，因為它不是可以用於新投資項目的可貸資金(loanable fund)。由於這點差異，財富效應沒
有反映在國民收入賬戶裡面。

　　但是，僅僅用財富效應還難以解釋1980年代以來美國居民儲蓄率的系統性下降。財富效應自1946年以來一直存在，而儲蓄率
的系統性下降始於1984年。

　　所以，我們不可能用財富效應完全解釋美國儲蓄率的系統性下降，能夠起到補充作用的關鍵因素是信貸的便利性。

　　信貸便利性首先體現為負債成本的趨勢性下降。美國居民利息支出與其全部金融負債之比(即綜合負債成本)由1984年的3.9%
持續下降，至2006年僅為1.75%，呈現趨勢性下降。同時，在綜合負債成本趨勢性下降的過程中，儲蓄率也在下降，兩者非常契
合。也就是說，既然美國居民可以以比較低廉的成本借到錢，就不用在當期的可支配收入裡留存更多的儲蓄。

　　信貸便利性還體現為可以較為容易地獲得信貸。美國的信貸可得性呈現趨勢性的提高，其中一個非常關鍵的指標是信用市場
工具。在美聯儲的資金流量統計裡，信用市場工具指的是除股票和共同基金之外的所有金融工具，幾乎涵蓋了所有類型的債務資
產，包括貸款、證券化產品、債券、貨幣市場工具等。美國居民的負債佔全部負債(信用市場工具)的比重由1984年的33%持續上
升到2006年的52%。信貸可得性的系統性上升與美國居民儲蓄率的趨勢性下降契合得非常好。

 　　有了財富效應和信貸的便利性，就可以綜合解釋美國儲蓄率的系統性下降。對此，我們做了一個簡單的計量檢驗：用淨值
(即美國居民資產負債表的淨值)、信貸可得性和負債成本作為自變量，儲蓄率作為因變量。我們發現這三個因素可以解釋83%的
儲蓄率變動。

 　　由於儲蓄和可支配收入相關，如果將可支配收入的增長速度加進去，這四個變量就可以解釋91%的儲蓄率變動。

 　由此可見，美國的儲蓄率自1984年呈系統性下降之謎，完全可以用美國本身的經濟金融指標予以解釋，而不需要借助於中國
的高儲蓄率。

殷劍峰(中國金融四十人論壇成員、中歐陸家嘴國際金融研究院副院長)